Teaker's Blog

上一个章节谈到了，以后银行赚你钱的方法，不需要再贷款给你收取利息。而是根据你的信用记录作出评估，比如说把全世界的企业按照不同规模，搞一个评级系统。或者是把每个人的信用评级都放到市场上，然后银行和对冲基金们，就可以根据这个来开赌了。
比如说，你A先生在政府部门工作，各方面财务记录都不错，所以你的信用评分是120分。但是大家考虑到政府要削减财政赤字，可能A先生的工作会受到影响，于是大家开赌A先生的信用评级，会下跌。
那么大家，就根据A先生的信用分走势，画星期K线、天K线和小时K线。根据政府内部的不同势力的博弈，一个新闻出来涨几点，另一个新闻出来跌几点，然后就把期货啊、期权啊、CDO啊，CDS啊，甚至是政府雇员个人信用指数啊、或者雇员职称级别不同斩出来的tranche啊，一股脑都拿来交易。
可能你A先生，一分钱都没有出去借，大家就已经在你的信用变动之中，赚了或者赔了几亿美元了。
要搞衍生品，就要考虑到定价模式。在期权横空出世的时候，来自于MIT（麻省理工学院）的三个数学天才Fisher Black、Myron Scholes和Robert C. Merton开发了期权的定价模式，并以此后来获得了诺贝尔经济学奖。
期权是一种标准的衍生品，就是你花钱买一个权利（或者说保险）可以让你决定在未来的某一天以一个固定的价格，可以去买一定数量的某种产品（比如农产品、石油等等），或者资产（比如房子、珠宝），或者金融代号（比如股票、债券、外汇）。
你可能以为你花的这个买权利的价格，一定是根据这种衍生品建基的实际产品的价格变动来制定，那么你就错了。
这个价格是由什么来决定的呢？
是由套利来决定的。套利，在英文中叫做arbitrage。意思是如果你有同样价值的产品，在购买资金流相似的情况下，其价格应该是相同的。因为很简单，如果你价格不同的话，就存在着套利的空间。就是说人家可以买进价格低的同数量产品，然后以高价格卖出去。
在中国以前搞价格双轨制的时候，你如果是个当官的，可以批条子，就可以把内部计划价格的产品，调动到市场价格那里高价出售。这中间的利润，是无风险的安全利润。
以前全球通讯没有现在这么发达的时候，也有人根据纽约、伦敦和香港的金价不同，搞套利交易。
因此你如果定价模式里面存在套利因素的话，那么就没有办法运作。于是必须开发出一种无套利模式，所谓no-arbitrage model。
在1970年代，这些麻省数学天才选择的模式，是当时非常标准的模式，称为geometric Brownian motion，所谓几何布朗运动。
几何布朗运动，就是下面这张图。
这个GBM理论，指的是小微粒子的随机运动。比如说灰尘和花粉啊，碰到了水分子或者空气分子之后的随机飘动。
这个理论被引进到金融工程领域之后，就要做一些相应的修改。因为用于股票和债券之类的金融产品，你肯定就不需要负数的。因为就象前文谈过，企业总值切件之后，大家的责任是有限的，所以最大的风险只能是有限投资归于0，而不是负数。
再加上其他的一些假定，比如说，微小粒子和空气分子还是有碰撞和摩擦的，在金融行业里，就是你买入和卖出发生的费用损失，暂时就假设为没有。
因此麻省理工的三剑客，就得出结论，你其实是可以给期权找出一个完美的对冲方式。就是说，无论你底下依托的金融产品价格如何变动，你都可以找到一个位置，如果进行合适的调整的话，总是和你的期权获得同样的收益。而且这个位置是自我支撑的，就是说一旦位置建立，根据必要的调整，你不需要再追加投入资金来保持平衡。
既然最后大家的收益是相同的，那么期权的价格，就必须等于这个完美对冲的费用。这个完美对冲，在英文里面也叫做replicating portfolio，复制投资组合。如果不是这样的话，你就给套利留下了空间。
这种思维的逻辑，认定了可以对期权进行准确的定价。而在这定价模式里面，居然没有考虑到投资人们对底层建基的金融产品价格会涨还是会跌的偏好，也没有考虑到投资人们对投资风险的态度和容忍程度。而这些都是其他的经济学科不能排除的。
在麻省三剑客的无套利建模的理论影响下，斯坦福大学的几位研究学者Michael Harrison、David Kreps和Stanley Pliska，运用了博弈论中的鞅理论（martingale theory）对其进行了证实。
首先，斯坦福三剑客证明，当而且仅当一个等价的鞅测度存在，市场才无套利机会。这个鞅测度，将新的、不同的鞅的概率分配给底层金融产品的不同价格路径，导致无风险利率下的贴现价，长远来看是不上不下的漂移，那么期权或者其他未定权益的价格，在同样的概率之下，其贴现价格，就是你预期的回报。
其次，当而且仅当一个市场是完整的，就是说金融产品的交易是涵盖所有可能的结果，可以让所有的未定权益都进行了麻省三剑客提出的完美对冲，那么鞅测度就是唯一的结果。
估计大部分同学，除了数学方面的高手之外，看完了这一段话，会觉得云里雾里。
因为这个模式相当抽象，为了让人们更好的理解，两位金融工程师（英文称为quant，也可翻译成定量分析师）Martin Baxter和Andrew Rennie在1996年出了一本教科书，用了一个赛马的赌博理论来介绍了这个理论。
假定你有两匹马，一匹是黑马，一匹是五花马，来比赛跑马。而开赌的庄家知道真正的赢的概率，黑马是25％，五花马是75％。因此庄家把赔率定为黑马是1赔3，五花马是3赔1。
就是说，如果你买一块钱黑马赢，如果黑马跑赢了，庄家赔你3块钱。而如果你买3块钱的五花马赢，然后五花马赢了，庄家赔你1块钱。
可是事实上，因为公众的喜好不同，结果你就发现，原来有1万块押注在黑马身上，但是2万块押注在五花马身上，这样的话，虽然庄家知道真正的赛马的概率，而且长远来讲，庄家上面的赔率一定会保证持平，但是由于公众赔率的不同，会导致在一场特定的跑马中，庄家会损失惨重。
这样的话，庄家就不会把赔率按照真正的概率去做，而是按照大家下注的比例。就是说黑马是1赔2, 五花马是2赔1。这样的话，不论赛马的结果如何，哪只马跑赢，庄家都会持平。
比如说，黑马胜了，1赔2，你就把买五花马赢的2万赔出去。如果五花马赢了，2赔1,你就把买黑马赢的1万给赔出去。
按照概率论学者的说法，根据第二种方法定价，庄家就改变了“测度”，将真正的概率（1／4对3／4）改成了持平概率（1／3对2／3）。后面的这种概率，就是鞅概率。
那么这种不是按照真正的概率，而是按照鞅概率的做法，在金融投资行业基本上变成了原教旨的信条。
虽然鞅概率和真实的概率有不同，但是在金融行业里面，大家也知道真实概率难以确定，而持平概率，就是鞅概率，是可以通过过去的数据给推算出来的。
赌马的庄家其实也不知道那匹马会爆冷，但是肯定就知道赌每只马赢的赌注各自有多少。其实就是说，这种概率既不是由过去的数据决定的，也不是由未来的概率决定的，而是根据现在各种押注的价格决定的。
这种无套利建模思维，本来是在小圈子存在，但是在几家大学的相关课程的设置，慢慢导致金融工程师们基本上都是这种理论训练出来。尤其是美国的金融机构的衍生品部门，即使在前几年大家都在狂赌的时候，仍然非常重视对冲组合。毕竟衍生品面临的价格波动，和利率变化的风险都不小，而且大家的分红模式和对冲模式紧紧挂钩，大家基本上是每天都要计算风险。
因为模式过于复杂，因此几百甚至几千台电脑联在一起，来计算模型，在晚上算出结果之后，第二天交易员们就可以根据结果来操盘。
而大家信赖的只是一句话：对冲成本决定价格。就是说，按照衍生品建基的底层金融产品的对冲投资组合来对冲衍生品，用那个对冲组合的成本来给衍生品定价。
当然如果要把衍生品卖出去给客人的话，你还是要在这个价格上加一块的，因为银行利润和交易员的花红，全在这一块了。
所以了解JP摩根的衍生品交易，提到correlation，就是你卖保险出去的时候，需要按照比例卖空一定量的指数。
不过谁也没有考虑过，如果对冲的模式不对的话，那又会出啥子乱子？

写伦敦鲸鱼的主要目的，是希望我们可以发展出一批将来投身中国债券市场建设的人才，必须知道现在全球的资本市场的玩家们在干嘛。
最近10来年，金融市场发展最快的东东，就是金融衍生品。所谓衍生品，就是从一个东西里面衍生出来的产品。
比如说，你要是买股票，按照现在的定义，就不是在炒作衍生品。不过本来股票，也是从股票代表的企业衍生出来的。以前也可以算是衍生品，只不过慢慢大家接受了，就真把它当一回事了。
世界上基本上所有的东西，都可以靠组合和斩件来处理。
西方世界今天对全球的支配性地位，很大程度上，是靠地理大发现实现的。而地理大发现之所以发生，并不是因为人家西方人吃饱了饭，闲得蛋疼，要学徐霞客去走访名山大川，去拥抱大自然。
而是因为大家想靠探险去发现黄金发家致富。
要发财，就要有投资。以前的发财，是靠打着宗教旗号，用十字军东征，要夺回君士坦丁堡，要抢回来圣城耶路撒冷的马甲进行的。
领头的大哥们是各国的贵族，投资的是有钱的犹太人。不过东征的结果非常悲惨，死人无数，回来还要被犹太人追债，于是一怒之下，大家就杀了债主。
小时候，读莎士比亚的《威尼斯商人》，就可以看到，小伙子借了犹太人投资的钱，去探险／海盗／经商三合一，不过船给怒海沉了，被债主杀到，要靠法律狡辩来赖帐。
而当时的英国女王伊丽莎白也靠从贵族中间融资，成立了一支海盗船队，靠打劫南美洲回来的西班牙商船来赚钱。有时候命好的话，一次收入就相当于全年的税收了。
这只海盗船队，现在还在，叫做英国皇家海军，马甲换了，德性还是一样。
不过当时想得到这样的暴利，就得承受投资的风险。毕竟人家全部身家投资给你伊丽莎白，你的海盗如果海战中失利，被西班牙皇家海盗队给灭了，贵族们一样会睡街上。法国大革命的起因之一，就是法国贵族们的钱，融资给路易皇帝，投资到北美洲的新奥尔良房地产工程上去，赔大了，你皇帝哪能不付代价？
为了控制投资风险，于是有限责任公司应运而生。
这个就是一个组合再斩件的过程。就是把一个公司的资产，比如说海盗船队的硬件，和海盗们这些软件，通通组合在一起，然后给一个总价值出来。
在这个总价值之后，然后就斩件，把它分割成一股一股的股票，就让大家按照自己可以承受的风险能力，去投资认购。这样就把风险定量化，不需要以前那样，无限风险了。
但是大家投资认购你的股票了，那么怎么知道你的财政运行情况？
这个就是另一个发明，叫着复式平衡记帐法。就是你一边是收入，一边是支出，可以平衡地记录下来，这样大家就比较容易查帐了。
在这种情况下，从企业价值衍生出来的股票（当然根据不同的待遇，又组合成普通股和优先股），和后来出现的债券，都慢慢被大家所接受，而成为资产的一种了。
这个时候，金融衍生品，则主要是期货、期权以及各种指数了。
然后在近期，JP摩根的金融工程师们，开始思考如何解决一个银行最头疼的问题。
那就是银行的负债，主要是指储户的存款，通常是短期的，你一定要承诺兑现的义务（想象一下，你去银行取钱，人家不给你取），而银行的资产，主要是指你贷出去的款，通常是长期的，而且有可能收不回来。
这样的不平等的风险因素，就导致银行必须储备足够的资金，来预防贷款收不回来的风险。结果就是根据你贷款的风险评级，你需要储备不同数额的风险资金。
因此收益越大，风险越大的贷款，你储备的资金就越大。无论如何，一旦银行要储备足够的风险资金，就导致银行的总贷款额度降低了。如果你把坏帐率固定一下，那么显然如果你可以贷款出去的资金总额越大，你的收入就越高。所以如何把贷款的风险给转嫁出去，就可以解决银行的这个头痛问题。
于是贷款债券化，就应运而生了。
贷款债券化，一个最热闹的地方，就是房屋贷款债券化。
首先，你把所有的房屋贷款都组合起来，然后按照里面的风险评级，就把这个总和给斩成几个件。就像杀猪一样，你就搞出里脊肉、五花肉、猪颈骨、猪蹄子等等，然后由评级公司，给予不同的评级，那么就把评级之后的斩件，分解成一股一股债券。
这些评级，最安全的，当然也是收益最低的，就给养老基金给买去了。最不安全的，当然也是收益最高的，就给对冲基金给买去了。
这样的话，贷款的银行，就收取了一个贷款产生费用，就把自己的贷款当成债券给卖出去了。
那么银行也可以去投资／购买这些债券，这样的话，就没有任何银行贷款给人，而是所有的银行，都在“购买”债券，因此我就不需要按照银行运作的要求，必须储备资金来担保贷款风险了。
就是说，如果把美军的特种部队全部划归给中情局，那么美国就会有几万间谍在阿富汗活动，但是美军就一个都没有，完完全全从阿富汗撤军了。
不过接下来的问题，就是你买的这些债券是不是也有风险呢？尤其是这些债券下面的贷款，还不是你自己亲手做的，不是你好好审查了。
而且因为这些债券这个衍生品，所依赖的底层的贷款，因为审查贷款的银行只拿一个贷款产生费，你如何保证人家反正没有啥风险，就想尽办法，创造性的贷款出去，给不符合贷款条件的傻A？
后来大家都知道，这个就是所谓金融危机中的次贷危机。
不要紧，银行的金融工程师，发明了另外一个东西。你的债券有风险，那么就帮债券买保险嘛。
因为这个保险，是衍生于债券，而这个债券，是建立在贷款之上，而贷款的最重要指数，是在于信用评级，所以这个保险，也称为信用违约调期，所谓CDS，就是它了。
那么金融危机发生了，有两个小两口，其中女的失业了，月供有点紧张了。于是想和贷款的银行商量一下，可不可以暂时减缓一下，之后找到工作，加点钱给你，这样就是双赢。不然的话，我违约供应不了，我损失，你也肉痛，很不和谐嘛。
结果打完电话，人家贷款银行说，你这个贷款，早就成为债券卖出去了，跟我们无关。你爱干嘛干嘛。
那这部分债券在谁手里？不知道，可能在沙特投资人那里，也可能在德国投资人那里，也可能在新加坡投资人那里。
那他们不怕我这里一破产，他们的债券，就没有利息收了吗？
不怕，他们已经买了CDS了。
于是买了CDS的银行、对冲基金、保险公司等等，你买我的，我卖你的，结算来，结算去，最后就出现了一个问题，叫做“对家风险”，所谓counterparty risk。
啥意思？就是你本来应该从买来的CDS那里，从对家拿到钱。然后你就可以从卖出去的CDS那里，赔给对家钱。
现在你的对家倒毙了，没钱赔给你了。可是你还应该赔给别人，结果是你没问题，也被倒毙了的对家，给被倒毙了。
那为什么大家都无法知道实际的情况如何呢？因为金融衍生品不同于你股票市场一样，有一个中央交易所，在那里交易。因此这里可以知道所有选手的买卖情况。也容易根据风险要求这些玩家，准备可抵押的资产。
但是金融衍生品的交易，叫做OTC（Over the counter），就是桌底交易，任何两个对家可以签订合同，其他人一概不知。
这样的话，对家们冲来冲去，就冲到了一家，叫做AIG。
而AIG面临着破产。只要AIG一倒毙，它欠一大堆金融机构的CDS赔单，就没有办法兑现，结果就是美国、法国、英国等等几乎所有的大银行，都会因此而倒毙。
于是美国政府就拿国家的钱，就是小民们的钱，来赔了。
CDS的出现，可以算是金融资本主义的革命性变革。这个让传统投资者巴菲特非常不安，称其为金融原子弹。
因为现在几乎所有的西方国家经济，都是借贷经济。大家啥子都不用干，借钱过日子就行了。
借钱，靠的是信用。那么CDS，就是用来衡量并交易你的信用。
以前银行要赚钱，就需要借钱给你。但是现在不用了，银行可以交易你的信用赚钱。
以前是银行借你1百万，年利息5％，就赚你5万。
现在你借1百万，根据你的信用好坏，那么5％，就是你CDS的保险费比例。
现在所有的银行，都可以来下注对赌你的保险费比例变化。比如说，银行认为经济情况可能变坏，虽然你还有工作，但是整体风险会增大，你的坏账机会会增加，所有CDS的保费比例，会上升到6％。
于是银行买1万亿的CDX（CDS指数之一）多单，结果变成6％，就赚1千亿。
虽然你只借了1百万。
将来大家只是炒卖你的信用，哪怕你一分钱贷款都没有。